Die gefährlichsten Sätze im Finanzbereich beginnen mit: „Historisch gesehen …“

Jeremy Siegels berühmte Studie über die langfristige Überlegenheit von Aktien gehört zu den einflussreichsten Narrativen der modernen Finanzwelt. Kaum eine Idee wurde häufiger wiederholt: Über lange Zeiträume schlagen Aktien nahezu alles. Wer nur geduldig genug investiert bleibt, gewinnt zwangsläufig. Für viele Anleger wurde daraus mehr als Statistik. Es wurde eine Art säkularer Glaubenssatz des Kapitalismus.

Die Grundlage dieser Überzeugung stammt vor allem aus Siegels Werk Stocks for the Long Run. Dort analysierte er historische US-Daten ab dem Jahr 1802 und kam zu einem scheinbar überwältigenden Ergebnis: Aktien lieferten über mehr als zwei Jahrhunderte reale Renditen von ungefähr sechs bis sieben Prozent jährlich und übertrafen damit deutlich Staatsanleihen, Gold oder Cash. Selbst Weltkriege, Bankenpaniken, Inflation, Depressionen und politische Krisen konnten den langfristigen Aufstieg produktiver Unternehmensbeteiligungen offenbar nicht stoppen.

Auf den ersten Blick wirkt diese Erkenntnis fast unanfechtbar. Und genau deshalb ist sie gefährlich.

Denn aus einer historischen Beobachtung wurde im öffentlichen Diskurs schleichend ein Naturgesetz gemacht. Aus „Aktien waren historisch stark“ wurde „Aktien sind langfristig sicher“. Doch Geschichte ist keine Physik. Märkte folgen keinen ewigen Gesetzen. Sie sind Produkte politischer Stabilität, technologischer Entwicklung, sozialer Ordnung und menschlicher Psychologie. Genau das wird in der populären Interpretation der Studie oft verdrängt.

Der entscheidende Punkt ist nämlich nicht nur die Zeitspanne der Untersuchung, sondern vor allem der Ort. Siegels Daten basieren primär auf den Vereinigten Staaten — also auf dem erfolgreichsten Kapitalmarkt der modernen Geschichte. Die USA profitierten im untersuchten Zeitraum von geographischer Sicherheit, enormem Bevölkerungswachstum, industrieller Expansion, technologischer Dominanz und schließlich von der globalen Vormachtstellung des Dollars. Mit anderen Worten: Die Studie untersucht den Sieger der Geschichte.

Und Sieger sehen im Rückblick immer zwangsläufig intelligent aus.

Das Problem nennt sich Survivorship Bias. Man analysiert den Überlebenden und verwechselt ihn anschließend mit der Regel. Die Friedhöfe verschwundener Märkte tauchen in solchen Erfolgsgeschichten selten auf. Russland vor der Revolution, Deutschland nach den Weltkriegen, Japan nach 1989 oder Argentinien in wiederkehrenden Währungskrisen erinnern daran, dass Kapitalmärkte keineswegs automatisch langfristige Wohlstandsmaschinen sind. Ganze Generationen können Jahrzehnte verlieren.

Genau deshalb begannen spätere Forscher, Siegels Schlussfolgerungen kritischer zu betrachten. Edward McQuarrie etwa zeigte in historischen Analysen, dass Aktien keineswegs in jeder langen Periode überlegen waren. Über bestimmte Zeiträume lieferten Staatsanleihen vergleichbare oder sogar bessere reale Renditen. Besonders nach spekulativen Exzessen oder extremen Bewertungen relativierte sich die angebliche Unbesiegbarkeit des Aktienmarktes erheblich.

Auch Robert Shiller stellte die populäre Vereinfachung infrage. Seine Forschung über Bewertungsniveaus zeigte, dass der Einstiegszeitpunkt eine enorme Rolle spielt. Wer zu extrem hohen Bewertungen investiert, kann selbst über zwanzig oder dreißig Jahre enttäuschende reale Renditen erzielen. Das widerspricht direkt der modernen ETF-Erzählung, wonach Zeit allein jedes Risiko neutralisiere.

Und genau hier wird Talebs Perspektive relevant.

Die meisten Anleger optimieren auf Durchschnittsrenditen. Doch reale Vermögen werden selten durch Durchschnittswerte zerstört. Sie werden durch Extremereignisse zerstört. Durch Kriege, Inflation, Liquiditätskrisen, Überschuldung oder politische Brüche. Nicht die normale Volatilität vernichtet Portfolios, sondern Fragilität gegenüber seltenen Ereignissen.

2008 war dafür ein perfektes Beispiel. Viele Portfolios galten mathematisch als effizient und optimal diversifiziert — bis das System selbst instabil wurde. Plötzlich waren Liquidität, Sicherheitsreserven und Optionalität wichtiger als jede historische Durchschnittsrendite. Genau dort zeigte sich der Unterschied zwischen Renditeoptimierung und Überlebensfähigkeit.

Das führt zu einem weiteren Denkfehler moderner Investmentdebatten: Assets werden ausschließlich anhand ihrer historischen Performance bewertet. Doch verschiedene Vermögenswerte erfüllen unterschiedliche Aufgaben. Aktien dienen primär dem Produktivitätswachstum. Cash liefert Liquidität und Flexibilität. Gold produziert keine Cashflows, erfüllt aber in Systemkrisen eine stabilisierende Funktion. Immobilien können Nutzwert, Inflationsschutz und laufende Erträge kombinieren.

Ein Feuerlöscher erzeugt ebenfalls keine Rendite. Trotzdem wäre es absurd, ihn deshalb als „schlechtes Asset“ zu bezeichnen.

Genau darin liegt die eigentliche Schwäche vieler vereinfachter Aktien-Narrative. Sie reduzieren komplexe Systeme auf lineare Renditekurven. Doch Vermögensaufbau besteht nicht nur aus Maximierung. Er besteht aus Resilienz. Ein robustes Portfolio muss nicht nur wachsen können. Es muss Schocks überleben.

Deshalb bleibt Siegels Forschung gleichzeitig richtig und unvollständig. Richtig, weil produktive Assets historisch enorme Wohlstandsmaschinen waren. Unvollständig, weil Geschichte nicht linear verläuft und weil erfolgreiche Vergangenheit keine Garantie für stabile Zukunft ist.

Die wichtigste Lektion lautet deshalb nicht: „Aktien schlagen alles.“

Die wichtigere Lektion lautet:Wer Vermögen erhalten will, muss nicht nur auf Rendite achten, sondern auf Überlebensfähigkeit unter Unsicherheit.

Denn langfristig gewinnt nicht zwangsläufig derjenige mit der höchsten Performance.

Langfristig gewinnt derjenige, der die unvermeidlichen schwarzen Schwäne überlebt.

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