Apr 29 (edited) • General discussion
Metacon - A Supercase?
5-pagepitch Metacon
Som alltid när bubblor spricker dras hela sektorer över en kam, även bolag som faktiskt har ngt vettigt på gång. Cleantech-bubblan inget undantag. Att grovt summera svenska ”vätgas-produktionsutrustningsbolaget” Metacons förutsättningar och jämföra med andra nu döda eller halvdöda bolag inom cleantech är en intressant övning:
1) Ovanpå cleantech-bubblans krasch har två emissioner under 2024 urholkat priset på Metacons aktie, trots att pengarna relativt uppenbart har genererat långsiktiga bolagsvärden. 2024 har renderat i ett flertal fundamentala framsteg som marknaden än så länge helt förbisett. Metacon har därmed inte bara lyckats överleva, utan också manövrerat till förbättrad och billigare slagsida.
Vid mitten av Q1 2025 hade Metacon ish 80 miljoner i kassa. Merparten av genombrottet ”Motor Oil-ordern”, värd 344 miljoner kronor, förväntas under andra halvan av 2025. Applicera standardmarginal 20% och standard P/E 20 ger ett – om än isolerat för just denna transaktion– bv på ish 1,6 miljarder. I skrivande stund värderas Metacon till 184 miljoner kronor.
Jämför: Undvika köp på toppen och sälj på botten är något man kommer långt med på börsen. Cleantech värderades orimligt högt för ett par år sedan. Många brände sig i kortsiktiga spekulationer om aktiers pris. Idag är cykeln i andra änden av spektret. Metacon just nu är en möjlighet till kalkylerad långsiktig risk i billigt fundamentalt värde.
2) Den stora trenden som drev och fortfarande driver cleantech, klimatförändringar, är förmodligen ännu mer aktuell nu än då. Nearshoring och energioberoende har senaste åren blivit ytterligare två drivande makrotrender. Olika former av förnyelsebar energi kan med god verkningsgrad omvandlas till vätgas för att lagras, förflyttas och användas i en mängd olika applikationer och former som egenproducerat drivmedel.
Jämför: Vätgas överbryggar glappet mellan förnyelsebara energikällor och applikationer med krav på styrbarhet och kraft. Tidigare en makrotrend i ryggen, idag tre.
3) I EUs RepowerEU Strategy från 2022 är vätgas en betydande del med huvudsakligt fokus – precis som Metacons nya strategi – mot industri och transport. Kemikoncernes BASFs anläggning i Luwgigshafen och Shells anläggning i Rotterdam är tidiga exempel.
Från Metacons årsrapport 2024: ”Under 2024 har EU drivit igenom investeringar i vätgasprojekt motsvarande över 2 GW, vilket kommer att fyrdubbla den befintliga kapaciteten. EU har också infört bindande mål som innebär att minst 42 procent av all vätgas inom industrin och 29 procent inom transport ska vara förnybar till 2030. Dessa mål, som senast ska införas i nationella lagar i maj 2025, skapar en tydlig väg för hållbar industriell utveckling och bekräftar att vårt fokus på industri och transport är rätt strategi.”
Jämför: Allt tar mycket mer tid än man som otålig aktieägare önskar sig. Slutligen har politik och marknad tillsammans funnit en ekonomiskt hållbar början på omställningen (se vidare punkt 5).
4) Insynsägandet i Metacon existerar, men är i omfattning realtivt begränsat. Nyligen annonserades ett incitamentsprogram där centralpersoner får ett skapligt antal optioner vilket förbättrar helhetsbilden. Inlösen under sommaren 2027 blir dubbla VWAP under juni 2025. Strukturen innebär som alltid begränsad risk av eget befintligt kapital, men etablerar en viss aura av “skin in the game”. VD och CFO ger ett förtroendeingivande intryck och transformationen av bolaget imponerar, men än är allt kvar att bevisa. Varken styrelsen eller ledning kan skryta med särdeles namnkunnig besättning. Likaledes är det skralt med imponerande aktörer på ägarsidan.
Jämför: Flera bolag som kraschat har gjort så med stora namn i förarsätet. Inte minst svenska Azelio.
5) EUs nya omställningspolitik såväl som Metacons nya strategi innebär alltså fokus på storskalig industri. Kunden (diverse industrier) är sin egen marknad i form av både producent och konsument. Stål-, cement- och kemiindustrin är exempel på aktörer där vätgas fungerar extra bra. Tung industri är finansiellt stark och innebär stora ordrar som i flera aspekter gör signifikant skillnad.
Jämför: Diverse cleantech-initiativ som inte bara är innovativa och finansiellt svaga i sig själva, utan i flera steg förlitar sig på att snarlika finansiellt svaga early-adapters skall köpa deras lösning.
6) Metacons nya strategi mot tung industri byggs på ett unikt samarbete med kinesiska Peric, en av världens främsta producenter av elektrolysörer. Elektrolysörer är det enda alternativet för stor och skalbar vätgas-produktion. Samarbetet innebär att man får tillgång till överlägsen driftdata, stora enheter (världens enda 10MW:are) och global topprestanda - till hälften av priset.
Jämför: Övriga Europeiska vätgas-producenter har de flesta begränsad driftdata, alla med mindre (effekt) och dyrare elektrolysörer. Generellt för alternativa energi-lösningar är brist på driftdata och småskaliga prototyper en akilleshäl. Utan stora enheter går det inte att effektivt bygga stort och därmed inte närma sig större kunder. Utan driftdata går inga försäkringsbolag och banker in och täcker transaktionen. Ett moment 22 som definitivt bidrog till fallet för svenska Azelio. Sea Twirl och Minesto är exempel på andra bolag som brottas med samma typ av utmaning.
Under solcells-boomen försökte/r Europa etablera en egen produktionsindustri i konkurrens med Kina. Med jämförbar kvalité men med dubbla priser en utsiktslös ambition. Istället för att upprepa misstaget med kommande vätgas-boom ställer sig Metacon på kundens sida och prioriterar billiga och kvalitativa lösningar, för att omställningen överhuvudtaget skall få momentum.
7) Den nya strategin resulterade augusti 2024 i den redan ovan påtalade Motor Oil-ordern. Nu totalt 50 MW industriell elektrolys-anläggning till ett värde om 344 miljoner kronor. De första faserna har avslutats framgångsrikt och installationsarbetet beräknas påbörjas mid 2025. En betydande order från ett av Europas största raffinaderier i Grekland. En stark bekräftelse på nya strategin. En utvecklande milstolpe internt och externt ett massivt show-case för framtida affärer. Installationen beräknas avslutas under året och väl på plats kommer den bli en av Europas största vätgasparker.
Jämför: Azelio, Minesto och Sea Twirl är återigen exempel där produkten aldrig kommit längre än ritbordet eller till små prototyper.
8) Den ursprungliga produkten bolaget grundades på är en hydrogen generator, HG. En HG laddas med diverse drivmedel och ut kommer vätgas. En etablerad teknik som t.ex. via naturgas producerar en betydande del av dagens s.k. ”gråa” vätgas. Metacons HG är billigare, effektivare, 40 ggr mindre och med lägre arbetstemperatur, vilket möjliggör mångt fler applikationer. HG-benet har en egen och fullskalig produktionslina i Patras med kapacitet om 20 st HHG250 årligen till en uppskattad vinst om ca 200 miljoner. HHG250-lanseringen har försenats och en CE-märkning, vilket är att hoppas på i närtid, vore ett stort steg mot kommersialisering. HG-tekniken har flera pågående applikationsområden:
1. Metacon äger via helägda dotterbolaget Metacon AS 35% av bolaget Pherousa med fokus på vätgas-drift för deep sea shipping. Norska redarfamiljen Bredrup äger 50%. Metacons reformer laddas med ammoniak och ut med vätgas. Ammoniak och i förläningen vätgas är idag det enda realistiska alternativet till fossilfri fartygsfrakt över lång distans. Pherousas tidslinje är 6 fullskaliga fartyg i vattnet 2030. ”Deep sea shipping” beräknat som land, skulle vara världens 6e största utsläppare av koldioxid.
2. Schweiziska WattAnyWhere använder Metacons HG-teknik i sin ”container-lösning” för fossilfri off grid produktion avsedd för transportsektorn. WattAnyWhere är bland annat kvalificerade till andra steget i Shells Gamechanger program.
3. Samarbetet med kinesiska Peric går åt två håll. Perics ambition är att sälja Metacons HG under samma förutsättningar som Metacon säljer Perics elektrolysörer. Via Peric erhålls distributör och tillgång till den kinesiska vätgasmarknaden, världens största. Fyra gånger större än den Europeiska.
4. En demonstrationsanläggning i tyska Kempten för den mindre versionen HHG50 förväntas driftsättas i närtid. Tyskland har 10 000 biogasanläggningar. Kombinationen HG och biogas är anmärkningsvärt lyckad och resulterar bland annat i betydande mängder grön vätgas utan att belasta elnätet.
Alla 4 möjligheter med HG-tekniken bär potential men med kommersiell gångbarhet kvar att bevisa. Inget att räkna med nästa kvartal men med visst momentum där värdedrivande nyheter från alla ben inom HG-segmentet under 2025 är det förväntade.
Jämför: Många nu döda eller halvdöda Cleantech kretsar kring innovativ R&D och saknar en standardiserad färdig produkt. Se igen punkt 6. Från årsrapporten 2024: “...transform Metacon into a leading player with our own manufacturing and sales of large industrial hydrogen systems as a commercial locomotive, and a unique and innovative R&D portfolio as a future growth engine.”
8) Alla är överens om att vätgasmarknaden är på gång. Ingen vet exakt när. Produktutveckling är kostsamt och tar tid. Likaså är det kostsamt med en produktionslina som står stilla. Tajming kommer vara en central faktor. Metacon producerar initialt elektrolysörer i sin R&D/HG-fabrik i Grekland. Kapabla att leverera, utan att överanstränga bolagets finanser. När behov uppstår är man redo att skala upp tillverkningen genom en redan planerad produktionsanläggning i Uppsala. Den s.k. ”gigafactoryn” ligger under ett eget dotterbolag och kan finansieras externt. Farbriksritningar får man från Peric. Siemens Energy står för automation. För att undgå eventuella politiska påtryckningar producerar Metacon Perics produkter per licens under eget märke. Avsevärd kapacitet planeras, 25-50 vätgasanläggningar per år.
Jämför: Övriga Europeiska vätgas-producenter kan delas i två läger: allmänna och specifika. Alla med dyra kostnader för R&D och produktionskapacitet med begränsade intäkter. De allmänna hanterar det genom att bolagets övriga delar bär kostnaden (typ John Cockerill, Siemens Energy och ThyssenKrupp). De specifika har uttalat ekonomiska problem (typ Nel, Sunfire och McPhy).
9) Det som håller tillbaka marknaden från Metacon är frågetecken kring den finansiella ställningen. Emissioner har duggat tätt och den senaste för att klara av Motor Oil-ordern genomfördes H2 2024 (vilken urholkade värderingen från bv +400 till dagens sub 200 miljoner). Tre punkter summerar läget för nuvarande kassa:
- Vid inledningen av Q1 2025 fanns 124 miljoner i kassan. Av dessa är 45 miljoner bundna i en bankgaranti. Ett tillskott om 10 miljoner från teckningsoptioner under Q1 2025 gör det till inalles 89 miljoner likvida medel. Projektförsäljning likt det Metacon sysslar med innebär långa cykler med kostnader i början och intäkter mot slutet. I VD-ordet för årsrapporten 2024 skrivs att bankgarantin ”tillsammans med andra garantier samt ytterligare delbetalningar gör att det förväntas under sommaren att frigöras enbart från denna affär [Motor Oil-ordern] cirka 180 MSEK”.
- I mars detta år utökades Motor Oil-ordern från 30 till 50 MW. För dessa nya 20 MW finns rimligtvis initiala kostnader.
- Q4 2024 var ett dyrt kvartal med en burn på 35 miljoner. CFO säger att ”huvuddelen av de extra kostnaderna är av engångskarraktär”4. Svårt att uppskatta en ”normal” burn. Här estimerat kommande kvartals burn till 30 miljoner.
Marknadens osäkerhet handlar alltså om huruvida kassans nuvarande 89 miljoner räcker till sommarens inkommande 180 miljoner. De kända kostnaderna fram till sommaren är två kvartals burn (2x30=60), vilket ger över 29 miljoner för att hantera den utökade Motor Oil-ordern (89-60=29). Utan insyn i dessa typer av affärer känns det ”genomförbart”. Alternativt kan man likt hösten 2024 använda sig av brygglån för att ta sig till sommarens intäkter. CFO säger att ”Metacon alltid har en pågående dialog och beredskap för att skala upp sin finansiella kapacitet och vara redo att agera på vunna ordrar”. Sammantaget är tolkningen av kassasituationen här att risken för ytterligare emission innan sommarens intäkter är nära noll. Nyligen kommunicerade optionsprogram ger vidare stöd till denna slutsats då kapitalanskaffning som regel säkerställs innan finansiering för att optimera optionsstrukturen.
Sommarens 180 miljoner, utan att vi vet hur mycket som blir över på sista raden, kommer ge runway en bit in i 2026. Bolaget anger att det i teorin är möjligt att beräkna hur långt en viss klump pengar räcker men att en sådan uträckning är intetsägande eftersom de avser fortsätta sälja och att de i sin relativt juvenila skepnad kommer behöva fortsätta vara kreativa i sina ekonomiska lösningar. För att kassan skall hålla på sikt behöver orderboken fyllas på under 2025.
Metacon guidar också att ytterligare emission är en möjlighet. Ett bemyndigande finns för en riktad om minst 20 öre aktien. Om en sådan sker är det förhoppningsvis till betydligt högre värdering än så.
Triggers i närtid
Slutgiltigt besked om ny påtalad order under slutförhandling
Otvetydigt besked om att kassan räcker tills sommarens intäkter
CE-märkning HHG250
Mer från WhattAnywhere
HHG250 beställning från Peric
Driftstart Kempten
Mer orders inom elektrolys-segmentet
Framtidsutsikter
I en gryende marknad lyckas Metacon tack vare unikt samarbete med Peric och smart utvecklingslinje erbjuda marknadens bästa elektrolysör utan betungande bolagskostnader. Behovet för vätgas ökar och endast i Sverige finns ett underskott i produktionskapaciteten om ca 6 GW (6000 MW). Tyskland har nationella mål med en installerad elektrolysör-kapacitet om 5 GW redan till 2030. Politiska styrmedel accelererar utvecklingen och bilden är snarlik i hela Europa. En order föregås av långa förberedelser både å Metacons och kundens vägnar. En process som kan ta år. Metacon har “Motor Oil-like and large projects in progress”. En ny order avseende ett pilotprojekt kopplat till en kunds storskaliga planer på vätgasproduktion via vindkraft är under slutförhandling.
HG-benet har nästan allt på plats. Elektrolysör-benet har allt på plats. En av Europas största vätgasparker är snart installerad. Det tycks upplagt för genombrott och klivet från spännande bolag till innovativ industriproducent hägrar. Upplagt är uppenbarligen inte samma sak som självklart och allt hänger på just fler framtida ordrar och flyt i hur dessa harmonierar med nuvarande kassa. Långt ifrån utan risk men den potentiella uppsidan är massiv.Genom storleken på ordrarna krävs det endast ett fåtal, som teoretiskt sett kan infinna sig inom ett kort tidsspann, för att konservativt motivera helt andra värderingar än dagens. Om Metacon lyckas bygga en orderbok med framtida rullande intäkter är genombrottet totalt. En miljardvärdering vore då given och uppsidan visavi dagens bv avsevärd:
HG (netto) Elektrolys (netto) BV X
Bearcase inom ett år Inga fler ordrar. Emission på dagens bv. Ge upp caset.
Basecase om 3 år 100 miljoner 200 miljoner 6 mdr 30
Bullcase om 3 år 200 miljoner 400 miljoner 12 mdr 60
3
2 comments
Metacon - A Supercase?
skool.com/hedge-fund-investor-2065
In this community, I share my real-time investment process, shaped by years of managing a billion-dollar hedge fund.
Leaderboard (30-day)
1
+1
Powered by